「华泰固收｜张继强团队」QE都失灵，CPFF为何见效显著？——兼论美联储支持流动性体系的三个层次

张继强S0570518110002 研究员

陆哲S0570518120004 研究员

刘甜甜S0570518050003 研究员

报告发布日期：2020年3月18日

概括

核心理念

北京时间3月16日周一，美联储紧急降息100个基点并推出7000亿美元量化宽松，但市场并不买账，美股瞬间停盘。 3月17日晚，美联储（Fed）重新开放金融危机期间使用的商业票据金融工具（CPFF），市场立即大幅反弹。 QE失败了，那么CPFF为何如此有效？我们认为，当前市场最大的担忧是流动性萎缩导致企业融资困难，而CPFF通过直接向实体企业购买新发行的商业票据，可以让企业获得短期融资长期资金支持，击中痛处！我们预计，上次金融危机期间用于释放流动性的一系列货币政策工具可能会恢复。尽管这可能是凶器，但直接购买股票和ETF可能会继续下去。可能没用过。

美联储对流动性体系的三级支持

金融危机期间，美联储的货币政策管理工具对稳定金融体系、促进信贷发挥了积极作用。我们认为，危机期间的流动性支持主要在三个层面提供：（1）商业银行；（2）一级交易商（被纽约联储指定为交易对手的银行和证券交易商）；（2）一级交易商（包括银行）以及被纽约联储指定为交易对手的证券交易商）以及(3) 企业和个人。 2008年，这三个级别的流动性支持范围从最初持有次级贷款的商业银行，到持有CDO等结构性产品的非银行机构，最后到实体公司，以应对金融危机的蔓延。

目前市场担心的一个核心问题是流动性减少将导致企业融资困难。

当前，除了传染病本身之外，引发市场恐慌和对金融体系安全担忧的主要原因是信贷市场的流动性压力和风险。流动性压力主要是由于恐慌性抛售导致大量仓位达到资金止损线而被迫抛售，以及部分ETF赎回。在信贷市场风险方面，受新冠肺炎疫情和油价暴跌影响较大的行业和企业目前面临着通过发行信用债券和商业票据筹集资金的压力，其中包括现金流可能减少、融资渠道受限等。融资。高收益债券融资渠道会给企业尤其是高杠杆企业带来额外压力。商业票据融资工具（CPFF）直接从实体企业购买新发行的商业票据，让企业获得短期资金支持，一针见血，可以说是戳中了。

商业票据融资便利（CPFF）更具针对性

此次CPFF操作相当于跳过了一级交易商等提供流动性的第二层非银行机构，直接向企业提供流动性，主要原因如下： 2008年金融危机期间，当前的非银行体系尚未对其收入产生重大影响，对非银行机构的流动性支持已被搁置。二是在全球经济下行的三大压力下，COVID-19疫情风险较大，航空、汽车、能源等行业面临困难，商业票据市场融资成本大幅上升，实体经济受损，潜在风险加大。导致破产。融资成本大幅上升可能引发债务危机，这是美联储必须关注的风险因素，也是近期CPFF操作的主要原因。

美联储未来政策需要注意的事项

美联储未来可能会更加关注保护实体企业的流动性。首先，货币市场基金作为商业票据的重要持有者，可能享有政策优惠。资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和货币市场投资基金便利（MMIFF）等设施可能会重新开放。其次，一级交易商信贷便利（PDCF）已提上议事日程，还可考虑针对非银行机构违约资产的TSLF 等工具。第三，企业债券购买可能是美联储最后的大杀器，但也很复杂，需要财政部长的事先批准和国会的事后监督。第四，由于法案的限制，美联储不得直接购买股票或ETF，这虽然是市场预期，但不太可能被采纳。

风险提示：流动性危机加剧，疫情持续时间超预期。

北京时间3月16日周一，美联储紧急降息100个基点，并推出7000亿美元量化宽松，为商业银行提供大规模流动性支持，但市场并不买账。周一开盘，道琼斯指数收盘下跌12.93%。 3月17日晚，美联储（Fed）重新开放2008年金融危机期间使用的商业票据金融工具（CPFF），市场立即大幅反弹。为什么CPFF在刺激全球市场方面发挥重要作用？未来还有哪些货币政策可能会恢复？

美联储流动性支持的三个层次

金融危机期间，美联储的货币政策管理工具扩大到了前所未有的程度，旧工具扩大了交易范围和抵押品，延长了期限，但新工具应时代要求应运而生，交易数量增多。合作伙伴从商业银行、一级交易商扩展到金融机构。它们以货币、共同基金、甚至企业和个人市场的形式出售。一般来说，危机期间的流动性支持主要来自（1）商业银行、（2）一级交易商（包括被纽约联储指定为交易对手的银行和证券交易所）（企业）以及其他非三个层面提供的。金融机构。 ——银行业金融机构，（3）企业和个人。这三个层面的流动性支持分别从最初持有次级贷款的商业银行，到持有CDO等结构性产品的非银行机构，最后到美联储的货币政策。 2008年金融危机。操作工具在这三个层面提供有针对性的流动性支持，在稳定金融体系、促进信贷方面发挥了良好的作用。

当前市场担忧

当前，除了传染病本身之外，引发市场恐慌和对金融体系安全担忧的主要原因是信贷市场的流动性压力和风险。流动性压力主要是由于恐慌性抛售导致大量仓位达到资金止损线而被迫抛售，以及部分ETF赎回。在信贷市场风险方面，受新冠肺炎疫情和油价暴跌影响较大的行业和企业目前面临着通过发行信用债券和商业票据筹集资金的压力，其中包括现金流可能减少、融资渠道受限等。融资。高收益债券融资渠道会给企业尤其是高杠杆企业带来额外压力。 CPFF允许企业通过直接从实际企业购买新发行的商业票据来获得短期财务援助，这也是一个痛点。

美联储货币政策管理思路的近期演变

周一，美联储宣布了支持企业和家庭信贷的政策措施，将紧急利率下调100个基点，以为银行体系提供更多流动性。尤其：

1、美联储首次将存款准备金率降至零，向商业银行释放大量流动性。

2、美联储将再贴现工具下的关键贷款利率下调150个基点，包括基准利率下调100个基点并取消50个基点的惩罚性溢价，同时将贴现工具的期限延长至三年。几个月。取消惩罚性利率将减少贴现额度造成的“污点效应”，商业银行将能够有效利用贴现额度减轻资金压力。

3.美联储允许银行利用其资本和流动性作为风险缓冲，这本质上与放松银行监管要求以刺激信贷相同。这些措施主要针对银行体系，美联储越来越担心当前投资和消费的下行风险，以及防止流动性危机蔓延为债务或经济危机的措施，表明他们正在采取必要的措施。然而，银行的信贷行为不受美联储控制，向银行业提供的流动性能否溢出到实体经济仍存在不确定性。

这种CPFF操作相当于直接向企业提供流动性，绕过了二级一级交易商、货币市场共同基金以及其他提供流动性的非银行机构。这与本次流动性危机的两个重要特征有关。

（1）与2008年金融危机期间非银行机构遭受巨额损失不同，当前非银行体系仍面临债务违约、对非银行流动性支持等对盈利的重大影响。教育机构降为次要地位。

（二）在全球经济衰退、疫情、石油价格战三大压力下，实体企业面临较大衰退风险，特别是航空、汽车、能源等行业面临重大根本性困难。受此影响，商业票据市场融资成本快速上升，实体经济有可能因融资成本大幅上升而受损甚至破产，引发债务危机，美联储认为一个风险因素。这是值得注意的，也是此次CPFF行动的主要原因。

商业票据市场和CPFF 结构

美国商业票据市场的两个主要发行人是公司和金融机构。虽然商业票据是许多公司短期融资的重要来源，但金融机构及其SPV 发行债务方商业票据和资产支持商业票据，并将其分配给抵押贷款和消费贷款。在资产方面。当前商业票据市场利差较高，导致实体企业融资困难，金融机构也难以获得与家庭支出密切相关的抵押贷款、消费贷款等债方资金来源这变得很困难，并且会损害实体经济。

CPFF直接缓解了商业票据市场面临的流动性问题，有助于降低商业票据利差，使实体企业和居民受益。对于实体企业而言，CPFF直接向实体企业购买新发行的商业票据，使得受当前经济和疫情影响严重的实体企业获得短期融资支持。避免因传染病造成资金链中断。融资成本的快速上升对于实体企业来说非常重要，可以让实体企业更好地发挥支撑作用，为基于实体企业的就业和居民收入提供更加持续的支持。居民方面，通过直接向金融机构购买CPFF新发行的商业票据，提供住房贷款和消费金融业务的金融机构可以获得源源不断的资金来源，帮助居民清偿债务，降低成本，盘活居民生活。居民部门消费。

CPFF具体设计

CPFF 是由联邦储备系统根据第《联邦储备法》 号法案第13(3) 条设立的，该法案授权联邦储备银行在特殊和紧急情况下向个人、合伙企业和公司提供信贷。我可以给予。 2010年，国会要求美联储在行使这一权力之前必须获得财政部的批准。 2008年金融危机期间CPFF的机制如下：

CPFF 由纽约联储直接管理。首先，纽约联储成立一家名为CPFF LLC的有限责任公司，纽约联储向CPFF LLC提供三个月的贷款，CPFF LLC用这笔资金直接向符合条件的发行人购买商业票据。将购买的商业票据是高评级、以美元计价、无担保、有资产支持的三个月期商业票据。首次注册时，每个发行人将被要求支付相当于商业票据发行10个基点的便利费，同时，出于风险管理的目的，美联储将被要求支付一笔费用。每次购买均需支付设施费。需支付一定费用。

CPFF机制于2008年10月7日宣布，于2008年10月27日开始购买商业票据，并于2010年2月1日结束。 CPFF LLC持有的最后一批商业票据于2010年4月26日到期，CPFF LLC于2010年8月30日解散。美联储向CPFF LLC 提供的所有贷款均已根据贷款条款全额偿还，CPFF LLC 购买的所有商业票据均已到期偿还。这表明CPFF工具在危机期间发挥了有效作用，以零违约成本为实体企业提供了短期资金，防止了经济进一步恶化。

FRB CPFF计划在获得财政部批准后不久实施，预计此次CPFF的机制设计将与金融危机期间的设计基本相似。

后续政策亮点

考虑到当前商业票据市场的流动性枯竭问题以及CPFF的政策意图，我们认为美联储将更加注重保护流动性，同时基于商业银行和一级交易商的思路开发多种货币政策工具。改善实体企业性质，降低实体企业融资成本。

首先，由于货币市场基金是商业票据的重要持有者，后续政策可能需要更多的货币市场共同基金来支持购买更多的商业票据，并可能授予更多的信贷额度。市场共同基金流动性便利（AMLF）和货币市场投资基金便利（MMIFF）。

其次，提供隔夜和最长90 天融资的一级交易商信贷便利(PDCF) 重新回到讨论中，并将于3 月20 日生效，临时可用期为六个月。此外，如果流动性危机继续发展为企业债务危机，持有大量相关企业债券的金融机构将受到严重影响，而针对非银行机构违约资产的定期证券借贷工具（TSLF）、会受到严重影响。）其他工具也在考虑范围之内。

第三，直接购买受影响公司的债券可能是美联储最后的“大杀器”。原因在于，当前金融危机期间，市场最关心的金融稳定问题是“企业杠杆率高、高收益债利差带来的违约风险”，因此对企业的直接购买正在受到关注。强调，是从。债券是应对债券市场核心风险最有效的方式。这可能会导致美联储扩大资产购买规模，将公司债券纳入其中，并瞄准航空、汽车和能源等更多行业。但历史上从未采用过直接购买公司债券的做法，因为这种做法涉及过度干预，极大扭曲了市场机制。如果美联储想使用该计划，程序会更加复杂，需要财政部长的事先批准以及国会的后续监督。 《联邦储备法》第13 条第3(c) 条规定：“联邦储备系统必须在7 天内向参议院银行、住房和城市事务委员会以及众议院金融服务委员会提交报告。经上写着“它已被给予”。每30 天的净资产。 ”

第四，根据《联邦储备法》第3条和《多德弗兰克法案》，美联储不得直接购买股票或ETF，虽然市场对此有所预期，但大概率不会预期这将会发生。

风险提示

1、流动性危机加剧。尽管美联储采取了多种措施补充市场流动性，但美联储资产负债表规模仍远未达到历史峰值，流动性基础相对薄弱，无法保证实际需要的流动性在目前市场下跌的情况下。如果美联储流动性注入不足或实际效果被扭曲，流动性危机可能会加剧。

2、疫情持续时间比预期要长。目前，企业债务尚未因流动性危机而出现明显损失，但如果疫情持续时间长于预期或对企业利润产生重大影响，则可能通过债务渠道引发金融危机。

华泰固守张继强团队

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