cdrx，cdr基本知识

概括

什么是DR和CDR？

存托凭证（DR）是由外国发行人在中介机构参与下发行的固定数量证券的可转让证券。存托凭证持有人可以享受其所拥有的外国股票的权益，并作为对日本外国股票的直接投资。存托凭证根据发行地不同，分为美国存托凭证（ADR）、台湾存托凭证（TDR）等。中国存托凭证（CDR）是在中国境内上市和发行的存托凭证。

谁可以签发CDR？

试点企业必须是符合国家战略、具有良好科技创新能力、掌握核心技术、有良好市场认可度、并达到相当规模的创新型企业。包括市值超过2000亿元的境外上市红筹公司，以及最近一年营业利润超过30亿元、估值超过2000亿元的境外非上市红筹公司。销售额超过200亿元或营业利润快速增长、自主研发、国际前沿技术、在同行业竞争中具有相对优势的红筹企业，是国内具有较强地位的企业。

CDR发行的是旧股还是新股？

CDR试点红筹公司不得在境内公开发行股票的同时出售现有股票或现有基础股票对应的存托凭证。因此，试点红筹公司只能通过新股发行CDR。

上市公司同时发行港股和CDR，购买沪港通和购买CDR有什么区别？

CDR持有者可以享有股票股利、投票权等权利，但需要存托人代表其行使股东权利。通过沪港通购买标的股票的门槛为50万元，但CDR对于一般A股投资者来说更容易交易。

如何确保存托凭证和标的股票的价格匹配？

为了保证价格的一致性，可以在存托凭证和基础股票之间建立转换机制。在双向转换机制下，DR与标的股票价格相似，当转换机制偏向一侧时，DR会产生折价或溢价。例如，TDR往往处于溢价，因为它们很容易转换为基础股票，而A股公司发行的ADR更难转换为基础股票，因此随着时间的推移，ADR往往会打折。时间。

CDR发行后折溢价如何确定？

目前，CDR 尚无银行转换机制。换句话说，CDR的价格与外国基础证券的价格之间不存在直接影响。从估值来看，CDR试点红筹公司的市盈率与国内CDR概念成分股的估值非常接近。从投资者偏好来看，试点发行CDR的公司符合国家战略发展、有技术创新、掌握核心技术、位于市场认可的行业，这样的公司在A市场上罕见且有影响力的。 -占有市场，行业领先。因此，CDR试点企业回归后很可能会受到国内投资者的青睐，从而导致CDR小幅溢价。

风险提示：本研究基于历史政策和数据的总结。未来中国市场存在政策不确定性。建议投资者吸取以往经验，理性投资。

1、存托凭证概述

存托凭证是以托管人或存托机构为主要中介，由外国发行人发行固定数量的可转让证券。存托凭证持有人享有其所代表的外国股票的权利和利益，但交易、报价、结算、货币与当地持有人所在地的市场一致，使投资者避免交易和汇兑问题。由此产生的无聊感成为对该国外国股票的直接投资。

1.1 存托凭证的发展历史

1927年，美国投资者看好英国百货公司Selfridges的股票，但英国法律禁止公司在海外上市，美国证券交易委员会规定上市公司必须在美国注册，投资者看好外国股票，但不能直接购买。为了方便投资外国股票，摩根大通创建了存托凭证，允许持有Selfridges 股票的投资者将其股票存入摩根大通在美国和英国的分行。以美国存托凭证的形式向投资者发行。这标志着存托凭证发展的开始，经过近一个世纪的蓬勃发展，发行存托凭证现已成为最便捷、最常用的境外融资和上市方式之一。

1.2 存托凭证的分类

存款根据其性质可以分为几种类型，但根据公司是否筹集资金可以分为贷款型和非贷款型。贷款型存款通过发行新股筹集资金，增发金额通常为市值的4%~8%左右；非贷款型存款则主要股东释放旧股并出售。发行存托凭证的本质是筹集资金，大多数存托凭证都是以筹集资金为主要目的的类型。区分上市和非上市存托凭证有公募型和非公开发行型两种，其中公募型的限制更为严格。同时，存托凭证托管人的参与程度也可分为保荐型和非保荐型，大多数存托凭证都有保荐人。

1.3 各国家或地区存托凭证

根据上市国家所在地，存托凭证可以分为多种存托凭证。例如，当外国公司在美国发行存托凭证时，它们被称为美国存托凭证（ADR）。境外上市公司将在中国上市并发行存托凭证，即中国存托凭证（CDR），目前正在筹备发行。

截至2018年6月30日，全球存托凭证分布中，美国存托凭证约占77%，全球存托凭证约占12%，台湾存托凭证仅约占1%。

根据花旗银行2017年存单市场年度报告，同年全球存单金融量达156亿美元，总交易规模达3.4万亿美元，总交易量达1400亿美元。其中，67%的交易量（22,780亿美元）和72%的交易量（1,008亿单位）来自纽交所，而24%的交易量（8,160亿美元）和13%的交易量（13%）来自纽交所。交易量来自纽约证券交易所。% 来自纽约证券交易所。从纳斯达克的角度来看，这两个交易所是最大的存托凭证交易市场。全球存托凭证交易最活跃的四只股票均为红筹股，分别是阿里巴巴、百度、京通、网易，这四只股票占2017年存托凭证交易总额的27.2%。

1.4 存托凭证发行及交易转换机制

首次公开发行存托凭证需要多个中介机构参与保荐流程，首先通过托管人（即发行机构）存储标的股票，由存托人（即上市机构）建立登记册。存托凭证交给承销商发行，存托凭证在二级市场进行交易。大多数存托凭证相对于标的股票都有固定的兑换率。例如，转化率为50。这意味着一张存托凭证相当于50 股标的股票。

存托凭证发行成功后，可以在上市公司二级市场进行交易和发行，但为了固定标的股票与存托凭证之间的价差，一般市场上的存托凭证不能被发行。供投资者使用。您可以将存托凭证兑换成以下货币：存托凭证需要转换为基础股票的，经纪商必须通知存托银行进行转换。不同地区金融机构的转换效率有所不同，但通常需要1-2个工作日即可获得标的股票。标的股票转换为存托股票，证书的难易程度取决于发行地的政策要求；例如，在台湾，当将基本股转换为TDR时，申请人必须满足一定的持股要求（因股份而异，但通常超过1%的股东受到限制）。不仅转换周期较长，发行时间也较长，托管银行费用较高。

2. 美国存托凭证

2.1 ADR市场概况

ADR是全球最早、最先进、最成熟的存托凭证，目前全球发行量和交易量均居全球第一。 ADR在美国市场以美元交易和发行，截至2018年5月末，ADR数量为1,406只（不含场外交易），占美国所有交易所上市公司数量的8%。

在美国上市的中概股有一半以上采用ADR上市。 ADR允许美国投资者买卖在美国上市的外国公司的股票，比如中国互联网公司阿里巴巴、百度、京东、网易等，无需跨境交易，就变成这样了。所有这些公司都在开曼群岛注册，然后发行美国存托凭证并在美国上市。 2011年以来，不少中概股公司赴美海外融资，共有347家公司发行ADR并在美上市，其中中概股ADR123家。

ADR是外国公司在美国市场筹集资金的重要金融工具，避免了因外国证券交易制度、惯例、语言、外汇管制等差异而造成的股票交易困难。目前在美上市的大型中概股ADR如下所示。

2.2 ADR监管体系

根据美国的监管程度，ADR可分为三个级别。 1 级ADR（I 级OTC）、2 级ADR（II 级上市）和3 级ADR（III 级发售）。

1 级美国存托凭证是在美国上市的最简单且监管最少的美国存托凭证。此类公司无需按照美国公认会计原则发布季度或年度报告，但在外国证券交易所上市并在其网站上发布英文年度财务报告。公司注册地的法律要求。该类ADR只能在场外交易市场（OTC）交易，是交易量占比最高的ADR类型。

二级ADR 的上市流程比一级ADR 的上市流程更为复杂，必须在SEC 注册并受SEC 监管。公司必须提交符合美国公认会计准则的年度财务报表（表格20-F）。与1 级ADR 相比，2 级ADR 的主要优势是它们可以在美国证券交易所上市和交易。

3级ADR监管最严格，财务透明度最高，与美国国内公司的监管要求基本一致。 3级ADR可以在美国交易所上市交易，也可以通过融资方式发行。要在美国筹集资金，公司必须提交招股说明书（表格F-1）和年度报告（表格20-F），以及向公司所在国家股票市场披露的其他信息。您还需要提交重要信息。发现的信息还必须以8-K 表格的形式向美国证券交易委员会提交。

2.3ADR交易及转换机制

ADR交易过程主要由托管银行、托管银行、发行公司、经纪商、投资者等组成，其中主要中介机构是托管银行和托管银行。

ADR托管银行位于标的证券所在地，通常是存托银行的分支机构。它主要负责托管发行人的基础证券，并在ADR 取消时将基础证券返还给经纪商。同时，托管银行还可以代表存托银行向发行公司收取股息和利息，并代表存托凭证持有人行使股东权利。

ADR存管银行位于美国市场，负责在注册或取消ADR时向托管银行提供指示。 ADR存托机构必须具有证券承销和保荐资格，通常是大型商业银行。美国投资者可以在美国市场自由买卖ADR，通过经纪商将ADR转换为基础证券，或者让存托银行代表他们出售基础证券并将出售收益兑换成美元。将它们兑换回美元。同时，标的证券持有人也可以申请将其托管账户中的标的证券转换为持有的ADR。

2.4ADR转换套利及风险

上市公司通过发行存托凭证在各个市场的交易所上市。我们以中概股ADR中最特殊的一类为例来分析一下。对于这种类型的A+H+ADR公司，很容易分析股票市场的差异，因为它不仅在我们熟悉的A股市场交易，而且还在相对成熟的港股市场交易市场，一定会的。不同市场的折扣和溢价。

首先，我们从理论上分析当ADR相对H股和A股分别折价或溢价时，投资者如何利用转换机制进行套利。

当ADR价格，即H股股价上涨时，投资者买入ADR，并向存管银行申请将ADR转换为标的股票，先用融券方式锁定差价，然后卖出。

当ADR价格即H股股价上涨时，投资者向托管银行发出标的股票的买入指令，申请将标的股票转换为ADR，并在美国市场出售ADR为了解决差价。我会卖掉它。

如果ADR价格与标的A股股票价格存在价格差异，或者A股对境外投资者有投资限制，但ADR结算货币与标的股票结算货币不同，则会予以考虑。由于外汇管理制度的限制，A股与基础股之间的兑换受到限制，因此存在ADR转换套利的可能性。

跨市场交易时，必须考虑标的股票和存托凭证的交易时间差异、价格波动、结算货币汇率波动以及市场流动性等风险。各地区对存托凭证转换为股票的限制有所不同，因此一般可以将存托凭证转换为基础股票并在市场上进行交易，但我们将以此为例来说明转换套利涉及的费用。套利奖励计算如下：

2.5 中概股ADR折溢价分析

下图显示了A股和H股同时上市的中概股ADR的公司信息和股票信息，并根据ADR价格、标的股票价格以及人民币/人民币汇率计算ADR折价和溢价。我们会分析美元和港币兑美元的情况以及汇率数据，分析这10家公司在各个交易所的折溢价。

我们计算了截至2018 年6 月29 日9 只A+H 股上市的中国概念股票相对于A 股和H 股的ADR 折价和溢价。 A股ADR的折价率约为20%，假设转换机制顺利执行，投资者可以将大幅折价的ADR转换为A股基本股，增加A股市场，可以申请出售。同时，托管银行将出售标的股票的收益兑换成美元返还给美国投资者。由于资本管制，这一过程无法完全实施，因此美国存托凭证相对于A股将继续大幅折价。 ADR相对H股的折价和溢价几乎为零，表明两者之间不存在过度的价格差异，并且在没有资本管制的更加开放的香港股市中，ADR和H股的标的股票是在流通中，通过双向兑换，两者都可以得到控制，两者的价差会在较小的范围内波动。

上图计算了2013年4月到2018年5月每只股票每天的折价率和溢价率，并使用年平均折价率和溢价率作为当年的平均折价率和溢价率，它显示了你做了什么。可以看出，ADR相比A股市场主要是被低估的，但从时间线来看，2013-2014年因2015年A股牛市而有溢价的ADR已经逐渐变得便宜。 2016年至2018年间，情况并没有改善。与H股相比，ADR可以双向流通和转换，两者的实际价格总是非常接近。

H股和ADR可以双向交换和流通，且价格非常接近，因此这两种证券在不同市场和时间交易的价格具有很强的相互参考和指导作用。例如，如果中石油的香港股票交易在t日收盘上涨2%，则中石油的ADR在t日的开盘价可能会大幅上涨。类似的猜想，如果ADR在t日收跌2%，那么港股在t+1日开盘时很可能会出现跳空的情况。为了检验这个猜想，我们利用港股每日涨跌幅与隔夜ADR开盘价涨跌之间的相关性来说明港股价格对ADR价格的影响程度。 ADR每日涨/跌及港股次日开盘价涨/跌我们将讲解ADR价格对港股价格的影响。如上图所示，ADR对港股价格影响的相关性约为80%，而ADR对标的港股价格的影响则介于40%至60%之间。同时，为了消除日夜涨跌自相关的影响，我们计算了ADR日夜涨跌的相关性，但每只股票的自相关程度较低。因此，我们可以推断，ADR价格与标的港股之间存在较强的交互作用，港股对ADR价格具有较强的引导作用。

3. 台湾存托凭证

3.1 TDR概述

台湾存托凭证于1996年推出，台湾金融监督管理委员会（以下简称金管会）修订第《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》号，允许外国公司发行台湾存托凭证并出售股票和直接公司债券等各种证券。现在可以发布了。尽管市场启动较早，但由于台湾证券交易所对发行人及募集资金运作施加诸多限制，加上新加坡华瑞电子开始参与存托凭证发行，TDR的发展并未按预期进行。 1998.截至2007年底，上市公司仅有5家。

2008年，为进一步强化台湾资本市场竞争力，吸引外国企业来台上市，金监会修订第《有价证券处理准则》号，禁止外国企业在台集资投资，限制已解除。同时，随着ECFA的签署，两岸关系缓和，金融市场海啸逐渐平息，高科技股的利润率和换手率双双上升，台湾整体资本市场有所改善。截至2011年底，上市TDR股票有34只，但自2012年以来，市场逐渐萎缩，不仅没有新的TDR发行，投资者也因流通量过大而退市。小的。由于TDR发行，台湾市场共有36家公司，但现在只剩下19家公司。

3.2 TDR交易及转换机制

TDR 的交易和转换流程与ADR 类似，由存托银行、托管银行、发行人、经纪商和投资者组成。托管银行位于标的证券发行地，负责保管标的证券。存管银行位于台湾市场，负责发行和注销TDR。存托凭证持有人可以将其TDR转换为标的股票并存放在托管银行，同时持有人可以向托管银行申请代其出售标的证券，并以新台币收到出售收益$ 请将其退还给TDR 持有者。但持有者除非持股达到一定比例，否则不得申请将标的证券转换为TDR，机构投资者可以限制公司的初始赎回限额，无需向主管部门报告，可在额度内直接向交易所申请发行。

同样，TDR 存在折价或溢价，而存托凭证在正常市场条件下通常存在溢价。当TDR出现折价时，台湾投资者买入TDR，并向存托机构申请将TDR转换为标的股票，同时在当地股票市场出售该证券以固定差价，从而完成转换套利交易。虽然存托凭证转换为基础股票相对容易，限制较少，但基础股票转换为存托凭证不仅有额度限制，而且转换周期较长，费用较高。一旦达到TDR发行限额，投资者将无法再将标的股票兑换为存托凭证，只能通过二级市场购买存托凭证，溢价水平进一步提高。

下图为2018年6月29日台湾股市TDR交易状况。从这个图中可以得出一些结论。首先，溢价TDR交易量大于折价TDR交易量，从图中可以看出存托凭证市场相对稳定。温暖往往会带来溢价。其次，可溢价补发的TDR数量接近于零，表明标的股票已无转换为存托凭证的空间。第三，转换机制不对等，存托凭证转换，如果将底层股票转换为存托凭证比较容易，但将股票转换为存托凭证相对困难，那么将存托凭证转换为存托凭证证券往往带有溢价或小额折扣。

TDR的每日折溢价率的计算方法与ADR相同，通过一年内每日折溢价率的平均值，可以衡量该年个股的折溢价水平。年。我们发现，台湾存托凭证几乎总是溢价，即使折价，折价时间也不长，折价幅度也不深。从交易情绪来看，2008年至2011年，由于TDR市场气氛热烈，大多数TDR的溢价率都较高，而从2012年起，溢价率一直较低。

3.3 TDR套利间接导致热度下降

与2008年至2011年蓬勃发展的TDR市场相比，2012年后TDR不再在台湾市场上市，市场份额和交易量大幅下降，TDR已经退市或退市。为了找出2012年以来TDR市场快速萎缩的原因，我们汇总了19只存量TDR和17只退市的TDR，结果发现其中存在危险。

首先，从TDR市场结构来看，发行存托凭证的台湾上市公司主要是东南亚的中国中小企业。其次，从市场和监管角度看，TDR上市公司缺乏有效监管，公司治理较差，市场缺乏投资者教育，投资者盲目跟风。最后，从TDR交易转换机制来看，TDR并不等同于底层股票自由兑换机制，市场之间的套利造成恶性连锁效应。 TDR本身的转换机制是不对称的，因此TDR持有人可以自由申请赎回和出售其原始股份，但为了注册和发行TDR，符合条件的大股东或机构投资者必须满足赎回额度。在此范围内需向交易所申请增发。就存托凭证而言，转换机制明显倾向于TDR的赎回。当TDR 与标的股票相比出现折扣时，鼓励TDR 持有人申请赎回并出售其原始股票。这进一步导致TDR市场空间缩小、市场交易量减少、企业增发TDR意愿下降。这种恶性循环最终导致TDR流通量不符合上市条件，导致TDR发行量不符合上市条件。退市，你将被逼到墙角。

4、吸收中国存款展望

4.1 发展背景和兴趣点

2018年3月30日，中国证监会公布了中国证券登记结算有限责任公司股票发行新政策，依法鼓励创新型企业发行股票融资产品并境内上市，为引导创造了条件。参与企业必须属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业。这也为CDR的发行奠定了基础。

监管层出台的一系列政策将逐步出台CDR发行、监管、交易和支持规则，但我们总结如下，以便让投资者对CDR发行有更清晰的了解。我做到了。一是通过自我质疑。

一、企业试发行CDR需要满足什么条件？

（一）试点企业必须符合国家战略，具有突出的科技创新能力，掌握核心技术，在互联网、大数据、云计算、人工智能、软件、集成电路等领域具有较高的市场认知度。 一定有。先进装备制造、生物医药等高新技术产业、战略性新兴产业、已具备相当规模的创新型企业（2）境外上市的红筹企业，市值在200以上（3）尚未境外上市的、红筹企业过去一年营业利润在30亿元以上、估值在200亿元以上，或营业利润快速增长，具有独特研发能力和世界一流技术能力的芯片企业和国内企业。在行业竞争中处于相对优势地位。目前，符合发行CDR条件的红筹上市公司有6家：阿里巴巴、腾讯控股、百度、京东、网易、小米。

二、哪些机构可以在CDR发行过程中充当托管人？

《存托凭证发行与交易管理办法》 拟允许三类机构提供存款便利，包括：（1）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司；（2）经中国政府批准的符合条件的商业银行。保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会；（三）符合条件并经中国证券监督管理委员会批准的证券公司；存款机构的运作需要托管人的配合，托管人一般是存款机构的境外分支机构或存款机构的境外信托金融机构。

三、CDR发行方式和发行比例有何规定？

《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》明确红筹CDR只能以融资方式发行存托凭证。根据政策要求，上市红筹公司公开发行CDR的规模必须达到1亿张以上，或者公开发行CDR的市值必须达到50亿元以上。按照上市标准2000亿日元的市值测算，CDR发行量占市值的比例约为2.5%。

四、CDR发行定价如何？

根据台湾、香港等地DR发行的历史经验，通常对于境外上市的公司来说，发行价格通常是指标的证券在上市日前一定时期内的价格。 CDR的发行价格将根据汇率和兑换比例进行调整。对于尚未在境外上市的公司来说，小米发布的CDR招股说明书可以有所帮助，CDR的发行与IPO的询价发行类似。

第五，CDR与A股的属性有何相似之处？

CDR与A股的属性非常相似，在龙虎榜的交易规则、涨跌幅限制、分红、大宗交易、数据披露等方面都非常相似和一致。关于CDR持有人的投票权，如果境外基础证券发行人召开股东大会，CDR持有人将无法行使投票权，需要由存托机构为存托凭证持有人行使投票权。

4.2 CDR对A股市场的影响

CDR制度的推出对A股市场具有积极而重要的影响，由于资本项目尚未全面放开，国内一般投资者还无法进行海外投资，住房将成为海外投资的重要手段。投资者可以有限度参与境外投资。对于企业来说，CDR相对于直接上市的优势在于，企业架构得以维持，无需拆除VIE结构，既增加了企业的融资渠道，又降低了融资成本。

那么，红筹公司CDR的市场规模有多大呢？目前，试点发行CDR的红筹公司包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东市场、网易以及新上市公司，其中小米等公司的总市值这六家公司的总资产约为7.8万亿元。红筹公司境内CDR有单独上市条件，发行数量必须在1亿张以上，或者发行市值必须在50亿元以上。以最低市值2000亿元、发行市值50亿元计算，发行比例为2.5%。如果全部按2.5%的利率发行，保守估计CDR的发行量在2000亿元左右，如果全部按5%的相对温和的利率发行，则CDR市场规模约为4000亿元。

境内融资发行CDR试点公司属于符合国家战略发展目标的高新技术产业和战略性新兴产业，此类公司的引入不仅丰富了境内投资者的投资标的，也带动了国内投资者的发展。以提高评估价值。为同行业其他企业创造重组效应。参考A股CDR概念板块成分股，我们比较5只符合CDR上市条件的境外红筹股的估值。

由于京东的估值水平在红筹股中异常高，因此我们同时使用总市盈率和中位市盈率来比较两者的差异。

红筹股的总市盈率为39.96倍，中位市盈率为37.33倍；CDR概念股的总市盈率为36.83倍，中位市盈率为38.62倍。事实证明，两家公司的估值水平非常接近，此时CDR的发行对同类A股的估值影响可能不大。

4.3 CDR转换系统和折价/溢价估算

正如《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中指出的，CDR暂时不提供转换机制。纵观世界各地发行的存托凭证，主要有两种转换机制。首先是双向可互换性：例如，大多数地区公司发行的ADR和GDR可以在上市地和发行地之间进行跨市场转换。目前，存托凭证与基础证券之间的价差将保持相对稳定。二是单向可互换性（One-way Fungibility），比如上面分析的TDR市场，TDR转换为标的股票很容易，但反向转换却有很多限制。此时，存托凭证市场可能会出现两种极端情况：一是TDR长期溢价，二是TDR因折价转股加剧而退市，导致市场份额下降。与TDR的转换机制不同，CDR目前没有银行转换机制。这意味着CDR的价格与标的外国证券的价格之间不存在直接影响，两个市场相对独立。从估值角度来看，CDR试点红筹公司的股价回报率与国内CDR概念股的估值非常相似，是A股市场投资者偏好的最重要影响因素。上市后CDR折价和溢价。

试发行CDR的公司定位符合国家战略发展，有技术创新，掌握核心技术，市场认可度高，在A股市场上为数不多且有影响力的公司，成为行业龙头。因此，CDR试点企业回归后很可能会受到国内投资者的青睐，从而导致CDR小幅溢价。

如果中国随着市场的成熟逐步开放资本流动，CDR很可能也会放松限制，走上双向转换的道路。此时，日本暂时采取不建立转换机制的步骤或许更为明智。

本文基于量化零距离

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